科创企业护城河何在？

数字经济，企业价值为何

工业时代格雷厄姆寻找资产估值便宜股，关注资产清算价值和安全边际，提出价值投资概念。消费时代巴菲特寻找护城河明星品牌股，强调品长期竞争优势和现金流折现估值，进化发展价值投资。

技术变革正在重塑经济。10年前，世界上市值最高的10家上市公司中只有2家是数字企业，而今天，前10家中，数字企业占了8家。全世界的投资者都在努力理解数字时代，思考如何在这个时代从股市中获利。

继本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特之后，引力资本管理公司创始人亚当·西塞尔提出并系统阐释了适应数字经济时代的价值投资新理念与新方法——数字科技企业价值分析的BMP框架。^[1]

BMP框架：寻找高质量低估值数字股

数字经济时代，如何通过购买被低估的科创企业股票或其他资产，以寻找长期增值潜力并获得回报？BMP框架提出业务质量 (B)、管理质量 (M)、股价估值 (P)三要素，从传统的现金流折现模型、传统成本或品牌优势转换到更灵活的市盈率估值，关注数字企业特有的竞争优势。

业务质量 (B)三问：大市场、小份额、长优势

业务质量关注竞争优势的过去和现在——传统企业以低成本和品牌作为竞争优势，数字时代科创企业的竞争优势在于平台和转换成本、先发优势或快速行动优势以及网络效应。

公司业务所处的是“大市场”，规模巨大且持续增长。公司业务虽然目前只占小份额，但具有长期可持续的的“长优势”。大市场+小份额+长优势能够让公司的营业收入和营业利润在未来多年持续高增长。

管理质量 (M)二问：大德忠诚可靠、大才很懂增值

管理质量强调有些事情永远不会改变。第一，大德忠诚可靠。企业管理者是否像企业所有者一样思考和行动？第二，大才很懂增值。企业管理者是否全面、深入地理解是哪些关键因素驱动企业价值增长？优秀的管理者能够非常详细、具体、深入地理解那几个与长期财富创造相关的高级财务指标，尤其是资本收益率。

股价估值 (P)：公司价值投资3.0估值工具箱

传统的估值分析指标，比如市净率已不再合适科技初创企业的价值估值，科技初创企业的投入研发、营销支出巨大，这反映在当期财务报表的业绩往往是亏损，但这并不说明长期持续盈利的能力不强。对科技初创公司资产的重估要进一步考虑重估研发费用和销售费用。

亚当·西塞尔提出公司价值投资3.0估值工具箱，强调“潜在盈利能力”指标。例如，需要特别关注科技初创企业的研发费用的后置影响，因为对高成长的科创企业来说，研发既是传统企业的成本，也有可能转变为资产。

数字时代，世界在变，但投资的原则和企业价值的本质保持稳定。巴菲特1992年致股东信中写道，最值得拥有的企业是能够在较长时期内以极高的回报率运用大量增量资本的企业。从格雷厄姆提出的“安全边际”、“市场先生”概念，到巴菲特和芒格提出来的“护城河”、“成长性”，再到亚当·西塞尔有关科创企业BMP价值估值框架，企业真正的护城河永远都是坚持长期价值，而数字时代这表现为研发创新和市场营销。

参考资料